L'OBO ou Owner Buy Out est une opération financière qui permet au dirigeant d'une PME de vendre - en général à une holding qu'il contrôle - tout ou partie des actions de sa société. Le financement de la holding est assuré par une dette - on parle de dette senior - et parfois un investisseur externe qui se positionnera en capital et/ou en obligations convertibles. L'intérêt est évident : c'est le principal montage qui permet de transformer une partie d'un patrimoine professionnel non liquide en patrimoine personnel liquide dans un environnement fiscal et financier avantageux.

Cette opération doit toutefois être réalisée avec la plus grande attention. On ne compte plus le nombre d'entreprises "zombies[1]" qui s'endettent de façon excessive - attirées par les conditions financières attractives proposées par les banques - et qui peinent à rembourser cette dette.

L'apport externe de fonds propres via l'entrée d'un investisseur peut être un moyen de limiter ce risque. Au-delà, c'est également l'occasion d'insuffler une nouvelle dynamique sur un horizon moyen terme 5-7 ans avant une nouvelle opération sur le capital, comme par exemple une cession totale.

Au-delà d'un montage financier bien pensé, l'OBO présente des avantages très recherchés.

Des avantages certains...

Au-delà d'un montage financier bien pensé, l'OBO présente des avantages très recherchés.

Premier avantage, l'OBO est le moyen le plus simple et le plus efficace de réaliser un "cash-out", c'est-à-dire la possibilité de transformer une partie du patrimoine professionnel du dirigeant en patrimoine privé. Cette opération permet au dirigeant qui a beaucoup investi dans son entreprise, de récupérer une partie de son capital afin de se constituer un patrimoine propre protégé des aléas économiques. La répartition entre apports et cession des titres à la holding déterminera le montant du "cash-out".

Second avantage, l'OBO permet d'apporter une nouvelle dynamique à l'entreprise. Soit parce que l'OBO verra la sortie d'un investisseur historique, soit parce qu'il permettra l'entrée d'un nouvel investisseur, l'OBO est souvent l'occasion de formaliser un nouveau plan stratégique qui sera calé sur la durée de la dette senior. Dans cet esprit, le scenario idéal est celui du montage mixte qui associe au cash out, un "cash in", c'est-à-dire une tranche de financement dédiée non pas au rachat de titres, mais au développement de la société.

Enfin, ce type d'opération est également l'occasion de proposer de nouveaux outils de motivation des managers. Comme toujours, le principal facteur de réussite du montage n'est autre que le dirigeant et son équipe. L'investisseur qui entrerait au capital de la société a donc tout intérêt à motiver les équipes à la création de valeur et à l'amélioration des cash flows. Il est d'usage pour l'investisseur d'accorder dans le cadre d'un "management package", la mise en place d'une rétrocession en cas de super plus-value de l'investisseur au profit du dirigeant et son équipe.

Des risques aussi...

Mais ces avantages promis par l'OBO ne sont pas sans risques, et il faut impérativement bien cadrer celui-ci sous peine de voir la société asphyxiée par son nouvel endettement.

Ainsi, il est nécessaire de s'assurer que la dette d'acquisition ne privera pas la cible de son potentiel de croissance et que ses cash flows seront suffisants pour à la fois rembourser sa dette et faire face à ses besoins de financements d'exploitation (BFR) et d'investissement. Il faut donc trouver l'équilibre entre un désir naturel de tirer un profit optimal en maximisant le levier bancaire et le risque de voir le développement de la société mis en danger par le remboursement de la dette senior.

Autre point d'attention, la fiscalité. Si elle est loin d'être défavorable, la particularité de cette forme de LBO mérite d'être étudiée au cas par cas afin de protéger le dirigeant d'une éventuelle mise en cause par l'administration fiscale qui pourrait lui reprocher un abus de droit.

Plus anodin au premier abord et pourtant critique dans la pratique, il faut impérativement étudier dans le détail les conditions de financements et notamment les covenants bancaires. Suivant le montant de l'opération, l'organisation du financement va suivre différentes modalités et se structurer en fonction du niveau de risque. La dette "classique" (ou dette sénior) bénéficiera de garanties spécifiques et sera remboursée en priorité. Elle constituera bien souvent la majeure partie du financement de l'opération. La banque ou le pool bancaire pourra alors exiger le respect de certains ratio financiers dont le non-respect entrainerait un remboursement anticipé du prêt avec des conséquences souvent catastrophiques pour la société et son dirigeant.

Bien s'entourer

C'est parce que les risques et les contraintes sont fortes que nous recommandons souvent l'intervention d'un investisseur en fonds propres ou quasi fonds propres. Ce dernier va limiter l'effet de levier bancaire et donc limiter le risque de défaillance sans remettre en cause le bénéfice financier de l'opération pour le dirigeant. L'entrée d'un investisseur au capital de la holding de reprise va également envoyer un signal fort aux banques sur la qualité de projet. Il est entendu que l'investisseur aura en effet procédé au préalable à une étude approfondie en général corroborée par un audit juridique, financier et fiscal.

La crainte de la dilution du dirigeant dans la holding ne doit pas condamner cette solution. En effet, les investisseurs se montrent de plus en plus innovants en matière de produits financiers. Il existe ainsi de nombreux outils de financement subordonnés (dette mezzanine, emprunt obligataire...) dont la mobilisation permet d'améliorer la pérennité de l'opération. Ces outils non dilutifs permettent au dirigeant de conserver la maitrise du capital de la société.

De ce fait, les investisseurs en fonds propres prennent une place de plus en plus importante dans ce type d'opération notamment au regard du risque vu ci-dessus. Ils sont aussi plébiscités pour leur rôle de conseil stratégique pendant la durée de l'opération et surtout lors du débouclage. La sortie de l'OBO peut en effet coïncider avec une cession de l'entreprise qui trouvera en l'investisseur un allié sur pour l'accompagner dans la négociation de cession.

Anticiper l'effet

En conclusion, l'OBO est une opération dont les avantages sont importants pour le dirigeant d'une cible qui s'y prête, encore faut-il qu'il soit réalisé de manière avisée afin de ne pas mettre en péril le gain qui en résulte. Pour le dirigeant qui n'envisage pas la cession de sa société avant 5-7 ans, mais qui souhaite réaliser une partie de son patrimoine, inclure son équipe au capital ou assurer la liquidité d'investisseurs, l'OBO est LA solution en anticipation de la cession future.

Ce montage, en limitant l'endettement et en privilégiant l'entrée de nouveaux investisseurs permettra d'enclencher une nouvelle dynamique de croissance et de capter toute la valeur qui en résulte. De plus, la présence d'investisseurs aux côtés du dirigeant, sera un atout essentiel lors de la cession de la société.

____________

[1] Une société « zombie » est la société dont le résultat d'exploitation est intégralement consommé par le remboursement de la dette senior. Comme un zombie, elle avance, mais est incapable de libre-arbitre. Désormais sa stratégie est dictée par les banques et le remboursement de sa dette.

Smart Entrepreneurs est une banque d'affaires innovante implantée à Nice, Sophia Antipolis, Aix-en-Provence, Montpellier, Lyon, qui accompagne les dirigeants dans leurs problématiques de croissance : financements, acquisitions ou cessions.